特朗普大规模减税+基建的“透支游戏”能玩多久？

1.索罗斯前首席操盘手的美股高见

11月底，索罗斯的前首席操盘手StanleyDruckenmiller在一次重要的投资者座谈会上发表了他对川普当选之后金融市场走势的看法，笔者认为很值得引起大家注意。Druckenmiller亲自操盘了上世纪90年代做空英镑的那场超级金融狙击战，其对于宏观方向的把握功力十分了得。

他认为川普会使赤字激增；通胀加速；国债收益率上扬，未来两年十年期国债收益率将达到6%；资金会从债市向美股轮动。他的观点与笔者上月21日的智库专栏《川普打开了潘多拉的盒子：美股超级黑天鹅已经启程》一文的两个研判高度吻合。让笔者为大家回顾一下那两个研判：

1.未来三十年美国十年期国债收益率将回到8%附近。

2.看好美股从现在到明年上半年的上涨行情。

但是Druckenmiller有两个地方让我很吃惊，一个是他认为未来两年十年期国债收益率将达到6%，虽然收益率上升的大方向和笔者判断一致，但这个上升速度还是太快了，因为真到那个地步，联邦政府预算支出中将有18%左右被用来支付利息，一旦那样美国国债的收益率可能会向上失控，财政悬崖的出现频率会比奥巴马时代还高。还有一点就是，目前联邦政府预算支出的54%是军费，再加上18%的利息支出，美国政府除了养军队和支付利息，基本上就什么也干不了了。也就是说美国联邦政府到了那一步能干的事就只有一件，那就是还债养军队。是不是感觉离破产不远了---类似于罗马帝国末期？所以，我觉得未来两年十年期国债收益率达到6%的可能性很低。美联储如果不是吃干饭的话，那么它应该在未来两年使十年期国债收益率主要在2%和4%之间盘整。

2.从债市向美股轮动的预期被过度透支

还有一点就是“国债收益率飙升，会促使资金从债市向美股轮动”，这话说得太满了。什么意思呢？有一个人养了一群鸡，每次来鸡圈喂鸡前都会摇着铃铛召唤鸡出来吃食，结果鸡一听到铃铛响就以为主人来喂食了，谁知道主人有一次摇铃铛召唤他们出来，不是为了喂食而是为了宰杀他们。国债收益率飙升，就是铃铛响，看多美股就是鸡出来吃食，但是不是每次铃铛响都是看多美股。还不明白，看下面的数据图：

美国十年期国债收益率（蓝色），标普500指数（绿色），数据来源：彭博金融数据终端

如上图所示，在格林斯潘担任美联储主席之前，十年期国债收益率在8%以上，标普500指数的最高点是100多，30年过去了，标普500指数接近2200，十年期国债收益率在2%附近，联邦基金利率在0%附近。超级大水喉不愧是超级大水喉，在其未打开之前，美股就是个小花苞，打开之后，美股就一路盛放了30年。

以100年来看的话，过去30年是美股，美债的超级牛市，它俩就是孪生兄弟。这意味着一旦美债超级熊市开启，美股的超级熊市也就开启了。

注意，这指的是30年左右的超长周期，周期长度不一样，呈现出来的量化关系很可能也不一样。所以也许短周期里国债收益率上升会利好美股，但一旦国债收益率上升超过一个限度，就会对美股形成巨大的下行压力。Druckenmiller很可能没有对国债收益率和美股大盘指数的量化关系进行深入的分析，所以他的反应和那只一听铃铛响就出来吃食的鸡一样。只要观察的时间够长，你会看到很多投资界的大神变成那只鸡。

3.国债收益率的危险阈值

那么，十年期国债收益率突破哪个位置，美股也得遭殃呢？也就是说，十年期国债收益率突破哪个位置，美国才会出现股债双杀的局面，就像一只只听到铃铛响就出来吃食的鸡，引颈受戮？

让我们来看下面这个法国兴业银行的数据表格：

根据法国兴业银行的量化研究，一旦美国十年期国债收益率超过2.6%，美国就会有巨大的下行压力。顺便说一下中国的这个阈值是4.6%。

再来看下面两个数据图：

如上图所示，美国十年期国债收益率目前已十分接近法国兴业银行的阈值，为2.45%，离阈值还有15个基点的距离。如下图所示，目前美国十年期国债收益率和美国标普500分红收益率之间利差约为20个基点，随着美国十年期国债收益率和标普500的攀升，这个利差会越来越大，达到一定程度股票就会比债券贵到一个令投资者无法接受的程度，从债市向美股轮动的资金就会终止。

也就是按照法国兴业银行的量化研究，美股牛市还有15个基点（美国十年期国债收益率）的向上空间。虽然笔者在《川普打开了潘多拉的盒子：美股超级黑天鹅已经启程》一文中预判一旦美国十年期国债收益率突破一个阈值，对美股就会形成强大的利空，但我还是没想到这个阈值离现在的水平只有区区15个基点，真的是太近了。

量化研究这个东西，由于模型不同，结果也不同，所以应该在法国兴业银行的量化研究之外寻找别的交叉验证。正好高盛也看到了美国十年期国债收益率的这个阈值的存在，让我们来看下面的数据图：

如上图所示，根据高盛的量化研究，美国十年期国债收益率一旦超过2.75%--也就是比现在的水平再高45个基点，美股就会受到很大的下行压力，顺便说一下欧洲股市的情况是，德国十年期国债收益率一旦达到0.75%--1%之间，欧洲股市就会鸭梨山大。

不管是15个基点，还是45个基点，我个人觉得这些阈值离现在的水平都太近了。但是大方向是一致的，那就是美国国债收益率上扬，在短期内利好美股，会促使资金从债市向美股轮动，但是一旦超过了一定的限度，就会出现股债双杀的局面。现在主流专家都和Druckenmiller一样，都大谈特谈川普的减税，基建投资，通胀，GDP增长提速，和从债市到美股的资金轮动，盲目唱好美股的声音呈现出过去一年多以来少有的一致和高潮，有谁想到市场意见的过度一致很有可能是预期透支。川普的预期很宏大很美，盲目看多美股的人拼命的透支这个预期，而这个预期到底是有15个基点，还是45个基点的上升空间已经不重要，重要的是这个上升空间是有限的，但是这个事实正在被大多数盲目看多美股的人忽视。

打个什么比喻能把上面那个情况说明白呢？国债收益率就像是高压锅的气压，在一定程度上这个气压升高，高压锅炖的猪蹄（猪蹄就是美股）会越嫩越爽口，但是这个气压如果高过一定的限度，高压锅就有可能爆炸，猪蹄也得完蛋。但是没有多少人从这一个层面上看到美股未来的走势。

4.国债收益率角度下的美股后市

那么后市会怎样呢？让我们看下面两个数据图：

Portfolioequity,net inflows(BoP,current US$)

美股资金净流出，数据来源：世界银行，IMF

如上图所示，从资金净流动的角度来看，2015年净流出美股的资金创造了历史最高纪录，总共有1710亿美元的资金净流出美股，这意味着2015年美股完成了历史上最大规模的一轮接盘侠运动。蹊跷的是，自2009年3月启动的这一轮美股牛市也于2015年开始了主要活动范围为1850—2100点之间的高位盘整，速度慢到可以向下滑了。

请注意，2015年，净流出美股的资金创了历史最高纪录，同时美股也开始了主要活动范围为1850—2100点之间的高位盘整，请告诉我这不是高位派发的过程。主流机构大谈特谈川普的减税，基建投资，通胀，GDP增长提速，和从债市到美股的资金轮动，盲目唱好美股的声音呈现出过去一年多以来少有的一致和高潮，这一切都是在吸引接盘侠。

选举结果出来前，美国主流机构大肆炒作希拉里胜券在握，美联储加息步伐可以保持迟缓，利好美股；选举结果出来后，极不靠谱的川普当选，大谈特谈川普的减税，基建投资，通胀，GDP增长提速，和从债市到美股的资金轮动，盲目唱好美股的声音呈现出过去一年多以来少有的一致和高潮。请告诉我这不是在没有操守的忽悠接盘侠。

5.重要的不是牛市，而是守财

给大家透露一个非常有趣的数据，根据全球超富阶层数据服务公司Wealth-X的最新全球富豪报告，全球10亿美元级富豪目前总共持有1.7万亿美元的现金---亦即其财富的22.2%，这是Wealth-X自2010年收集该数据以来超富阶层现金资产占比的最高纪录。瑞银的记录显示10亿美元级富豪持有现金对财富的占比超过20%,那还是次贷危机后的事。我想说的是美股资产的绝大部分都在超富阶层手里，其现金资产占比大幅攀升，这意味着超富阶层一直在大规模的出货，这感觉不像是美股牛市又要翻开新篇章的样子。

这里不再具体预测美股牛市的拐点，以前的智库专栏已多次阐述。笔者只想提醒的是，在憧憬川普预期带来美股超级大牛的同时，是否应该考虑大大提高美元现金的资产占比，等美国十年期国债收益率突破3%的重要关口，在观察一下债市和股市的反应再做风险资产配置决定。量化分析显示，金融市场还有大的震荡没来，在大震荡没有发生之前，持有太多风险资产，不管是美股，还是A股，是不是都值得三思呢？

这是个黑天鹅泛滥的时代，重要的不是风险资产的牛市，而是黑天鹅散尽之后，你的财富还活着。（作者为中华元智库主笔）