上半年宏观经济和资本市场综述

经济下滑尚未结束 房地产再次进入高风险周期

在强劲的房地产销售和基建投资带动下，一季度经济出现了“小周期”的回升，实现6.7%的GDP增速，这一现象能否持久是需要中期观察的。从经济发展速度看，依靠房地产和基建投资来拉动GDP回升，存在潜在的风险性。过去十年的房地产发展为经济留下诸多隐忧，例如地方债等问题，目前依靠房地产与基建投资等拉动经济，不仅难以解决中国经济问题，更重要的是房地产垫高了风险，为经济未来的发展蒙上了阴影。

调结构过程中，国内经济增速下滑并不出预料之外，但继续利用房产或大规模投资带动经济，说明国内经济增长转型并不顺利，说明产业结构调整没有达到预期值。

所谓的强劲房地产销售，应是一种表面现象，从中长期角度看，房地产价格继续上升，尤其是部分城市的房地产大幅拉升，给未来经济发展带来了严重阻碍，会对经济产生很大的副作用，继股市、大宗商品之后，房地产再次进入到高风险周期，这是深值中国经济高度警惕的问题。

今年上半年，困扰中国经济的一些核心问题并没有得到有效解决，且三产升级问题颇多，譬如理财产品、小额信贷以及P2P等金融服务业都出现了诸多复杂负面的情况，表面上看第三产业比例递增，实际上隐患非常大。三产比例大幅增加，并不意味着转型的成功，在一定意义上反而说明中国经济出现了大问题，传统行业比例下降，大批一、二产退下的就业人员不可能直接进入到三产就业，如果第三产业的就业量突然增加很快，多半和“庞氏骗局”有关，所以经济改革要高度重视与避免“庞氏骗局”式的改革，一旦深陷这种骗局式的改革，中国经济会遭受惨重损失，所以金融改革的步伐一定要坚实稳健。

预计下半年经济应以浅通胀和保持通胀平稳为主，CPI大幅下行的可能性较小。大宗商品目前只是一个区间回升，如果欧美股市出现问题，大宗商品将会成为对冲品种，譬如黄金等贵金属、有色金属等。英国退欧之后，欧元情况不是很稳定，欧洲经济会出现一定的震荡，以中国为首的发展中国家经济也不是很稳定，还会出现一些波折。而在欧美风险资产溢价较大的前提下，未来一二年全球经济的风险是上行态势，如果出现新风险，全球印钞概率将会加大，这种情况下，通胀在近两年中难以轻易下行，而是会保持一个平行或者抬头的趋势。

过去，很多经济学者对货币政策极为重视，而对财政政策重视不足，全球货币量化宽松8年之后，货币政策对经济的提振效应减弱，财政政策将会凸显重要性，就当前的中国经济来说，应该加强财政政策的倾斜，才是解决中国经济问题的关键。财政政策必须要平衡，要加快缩小贫富差，如果剪刀差无法缩小，社会整体消费将会出现递减情况，消费一旦停滞则经济问题会更加复杂化。

近两年来，出口难有明显改善。由于外部需求基本达到了一个瓶颈，中国的贸易顺差增长会减速。贸易数据以往有些是虚假的，不法份子利用虚假贸易把大量外汇输入中国投机，加速了中国输入性通胀的成立，目前输入性资本呈套现趋势，逐渐淡出中国，所以国内外汇储备不断缩水，这一变化必然会在贸易数据上直接或间接体现出来，所以近两年来中国出口难有明显改善，甚至不排除出现明显的下滑趋势。

目前世界经济形势复杂多变。美国经济表现稳定，欧洲经济呈弱势，日本经济低调，以中国为首的发展中国家经济还在调整状态之中，总体来看，美欧重要发达国家的风险资产价格已经过高，较高的资产风险溢价始终是一把悬在市场头上的达摩克利斯之剑，如果美国市场出现大幅震荡，其他主要市场都会出现较大的问题，因此下半年要注重外部大环境对经济的影响。

近期媒体和资本市场对英国脱欧事件重视度极高，我们认为即使没有英国脱欧事件发生，欧元也会产生动荡，当美元升值达到一定高峰期时，华尔街一定会塑造题材造成汇率市场的波动。在国际汇率市场上，美元杠杆的另一端是欧元、日元、英镑，在人民币即将下海的前提下，美元、欧元和日元等国际货币之间形成较宽振幅的机率比较大，这有利于以美元为首的国际货币切割世界金融利益，对此人民币改革要有充分的准备。

外汇储备持续流出 人民币汇率贬值预期尚未结束

我们认为人民币汇率改革不应以汇率大幅波动为代价，人民币汇率应保持稳定，这对中国经济发展至关重要。汇改过程中，人民币汇率本由内外两个环境来决定，但目前人民币汇率波动更多取决于外部环境，主要由美元来决定，这都说明人民币汇率改革过多地贴上了美元化标签。在人民币汇率改革问题上，国内失去了诸多话语权，这一问题的形成，严重阻碍了中国经济的发展。

中国经济高速发展期间，由于强制性结汇、虚假贸易等种种原因，外汇储备呈畸形增长。当前中国经济还处于逆周期，近一年多来，外汇储备除了个别月份略增长以外，大多月份都是流出甚至是大量流出的过程，这是人民币被动不合理大幅升值后，被国际货币套利的必然现象。外汇储备不断流出，就会形成人民币汇率中长期贬值趋势，这一趋势目前还难以改变。外汇储备的连续下降，对国内的流动性会造成压力，央行的货币政策与国家财政政策等都会变得更加被动，加深了中国经济的复杂性。

俄罗斯和巴西等国家在资本账户开放过程中，汇率都产生过大幅波动，被华尔街为代表的国际财团套取了巨大的利益，国家遭受了惨重损失，这些都是人民币改革要高度重视与借鉴的。

中国经济十年快速上涨阶段结束，而相对应的十年大幅升值的周期也结束了，再加上经济结构处于调整阶段，楼市和股市又处于资本套现局面，这些都导致了2015年巨额外汇储备跨境流出，人民币汇率由此贬值10%，今年上半年贬值近2.5%，但是随着经济的逐步稳定，贬值预期会逐步降低，三季度需要关注人民币在6.7区域的变化。

三季度大宗商品区域震荡为主 黄金的对冲效应值得关注

上半年大宗商品走出较强的反弹走势，商品平均涨幅达到26%，其中铁矿石涨幅70%，黄金、农产品、有色等涨幅达到40%。大宗商品之所以表现强劲，原因是大宗商品从2011年进入到超级熊市，下跌周期长达五年。从价格上看，大宗商品虽然反弹，但目前依然处于低值区域徘徊，目前的反弹只是回归合理定价的初级过程，这一回归合理定价过程还将持续。

近十年来，由于中国商品金融化的改革，加速了世界大宗商品市场的扩张，大宗商品由此更多地体现出了金融投机价值，而不是供需关系，所以大宗商品近十年来总是严重脱离实际价值，巨幅波动，向两极化发展，严重打击了国内实体经济的稳步发展。从严格意义上讲，中国大宗商品市场的快速发展，不仅没有积极促进中国经济的发展，反而让中国在国际大宗商品市场中不断地失去定价权，这些事实都需引以为戒。

目前美元依然处于回流阶段，这也促使了美元升值，美元升值必然会对商品价格有所抑制。从国际国内的经济大环境看，景气度都不高，所以大宗商品价格依然会处于低值区域震荡。从世界经济整体来看，无论是房产还是股市，风险溢价都比较严重，在风险资产溢价比较严重的情况下，能够选择的价值投资洼地并不多，除了大宗商品之外很难找出更加合理的投资标的了。

美国国债和股市已不具备合理的投资价值了，美股上涨达8年之久，处于高位徘徊阶段，之所以美股没有出现明显跌势，原因是美元回流的过程还没有结束，另外美股远超内在价值，市场接盘羸弱，大资本无法套现出局，因此美股颇为无奈地坚持于高位，呈徘徊态势。

尽管我们认为中长期大宗商品是价值投资洼地，并具有中长期的战略性投资机会，但面对复杂的国际国内经济环境，投资还需要多加谨慎。本轮大宗商品反弹过程曲折漫长，并且分类品种表现不一。上半年的反弹属于第一波，由于前期下跌过猛导致商品价格严重偏离合理价格，因而第一波的反弹的特点是快速猛烈，随后则展开较长周期的震荡，随着经济和供给需求因素的逐步稳定，商品会产生新一轮的反弹走势。而三季度，经济增长确定性不足，大宗商品多半以区域震荡为主。

英国脱欧后，欧洲的经济乃至欧元波动性会比较大，而中国和一些发展中国家经济处于发展的停滞期间;美国看似平静，实质上也是危机暗伏，美股处于高位风险，华尔街一直择机欲把风险敞口对准世界投资者，在这种情况下，如果美国股市出现较大风险，世界经济会再度破局，中国经济与欧洲经济也都会风险扩大化。全球的资产价格风险系数较高，这个时候黄金就体现出了对冲价值，所以黄金此轮反弹是合情合理的，黄金上涨是全球金融资产风险上升的表现，今后这种对冲效应还会继续体现。尽管上半年黄金上涨达40%，但未来还会有一定的上涨空间，上涨的高度，取决于全球各主要经济体对风险的控制。

A股进入中长期调整格局 股市只存在结构性机会

自去年6月沪指在5187点高位下跌，跌幅达到50%，股市无疑已经进入熊市阶段。我们从市场层面观察，熊市有三个指标可以量化，一是跌幅达到30%，二是市场指数处于年线之下，三是机构配置主要是防御性和内在价值偏低的股票，主要集中在消费、医疗和公用事业板块。

由于股市快速而持续下跌，国内资本与国外的一些投资基金都从股市中套现退出，另外，大批筹码套牢在高位区域，本轮市场高点区域成交量为万亿级别，而目前市场日成交量仅仅是高位区域的四分之一，这些沉重的套牢盘不是一二年内能轻易解决的问题，少则三年，多则五六年才有可能解决。密集沉重的套牢区域需庞大的资金涌入才能次第打开，现在国内大量资金跨境流出，股市资金匮乏，股市必然难以有效提振，低区域震荡长期洗筹的概率较高，这个周期投资股市收益会比较低。

A股市场已经进入中长期的大调整，从周期上看，至少需要二到三年，长期甚至需要五六年的调整周期。尽管上半年股市从最低点2638点反弹到3000点一线，但这种反弹仍属于熊市中的弱势反弹，且反弹过程并未出现增量资金的积极入场，只是存量资金在少数行业板块上配置防御性品种。随着下半年经济乃至国外经济因素的变化，A股的波动依效应不会十分明显，市场存在一些结构性的投资机会，总体来说不宜乐观。

目前有一些观点认为养老基金入市对股市有提振的作用，我们认为养老基金入市的真正目的是在市场套现获利解决养老基金亏空的问题，而不是解放套牢盘，因此指望养老金入市提振市场的想法有些一厢情愿的色彩。

对未来股市操作策略我们有三点建议：

1、大宗商品价格明显偏低，具备投资价值，其所对应的股票标的如果价格偏低可以考虑中长期投资。

2、由于中美关系较为紧张，会涉及一些军工行业利益，军工题材可适度关注。

3、中国经济下滑并未有效停止，需预防经济下行速度较快造成严重问题出现，政府未来有可能选择适度通胀手段提振经济，利率存在进一步下调的空间。若通胀有所抬头，一些与消费有关的股票会体现出投资价值。(本文作者馨月系和讯网首席财经评论员)