没有资本管制，就没有中国金融的稳定！

近期，人民币对美元汇率持续下行，中间价接连刷新6年低点。巧合的是，不久前的10月1日,人民币正式加入SDR。

有人发出这样的疑问：既然人民币追求国际化，为什么中国需维持资本管制？或更确切地说，还不能过快放弃资本管制？

中国社会科学院学部委员余永定认为，应该以保证金融稳定为前提，不能把人民币国际化作为决定是否要加速资本账户开放的根据。货币政策走向必须以国内经济健康为前提，而不能为所谓的人民币国际化服务。

当前中国为什么还需维持资本管制

文/余永定

第一，同国际经验一致，中国的资本管制使中国在维持人民币汇率基本稳定的同时，维持了宏观经济的基本稳定。在长期双顺差条件下，人民币升值预期强烈（最近情况开始改变）。

由于国内始终存在比较强的通货膨胀压力和资产泡沫（现在股市泡沫已经破灭），中央银行自2003年以来执行了适度从紧的货币政策。升值预期、正利差和资产价格升值预期对外资（包括短期套汇、套利和资产投机资金）流入形成巨大吸引力。如果没有资本管制，外资的流入必然造成更大的人民币升值压力。为了抑制人民币升值压力，央行就必须更多干预外汇市场、积累更多的外汇储备、销售更多的央票。

如果不是央行在过去十几年中，通过资本管制相当成功地抑制了套汇、套利和旨在从资产价格上涨中获利的投机资本的流入，中国在实行人民币渐进升值政策的同时维持宏观经济基本稳定是不可能的。

可以设想，如果放弃资本管制，在当前宏观紧缩的情况下，地方政府和房地产开发商将会如何积极地从海外融入资金，中国政府的紧缩政策又将何以维持？

第二，在金融市场尚不健全、银行体系仍脆弱的情况下，一旦国际投机资本在汇市和股市对人民币发起攻击，中国将无法通过汇率和利率的迅速调整，抵御国际投机资本的冲击。即便不会发生严重危机，中国也会因为投机资本的套利、套汇活动而遭受严重损失。如果没有资本管制，在亚洲金融危机中，中国很可能会陷入一场货币危机和金融危机。

图来自凤凰财经“路瑞锁”文章。

第三，在市场缺陷依然严重的情况下，资本管制可以影响资本流入的数量、形式和结构，使中国尽量减少资产负债表中的币种错配和期限错配，尽量减少因这种错配而遭受的福利损失。由于中国现行财政体系创造的激励机制的方向错误，地方政府常会费很大周折为地方利益大力引进外资，而不管这样做是否符合整个国家的长远利益。

2008—2009年的全球金融危机已经充分说明，所谓完全依靠市场配置资金，只不过是依靠以美国为主的数十家超大型金融机构配置资金。事实的真相是“皇帝没有穿衣”，依靠这些超大型金融机构和它们创造的天量金融产品及衍生品，资金的跨国流动不但没有实现全球最优配置，反而导致了严重的金融危机，给全球投资者造成了巨大损失。

第四，中国的经济改革尚未完成，所有权关系界定仍然不够清晰。富人转移财产、贪官污吏和黑社会洗钱活动（到底严重到何种程度无法判断）必然存在，“亡羊补牢，为时未晚”，资本管制毕竟对这类活动能够产生一定抑制作用。否则，也难于向公众交代。

第五，“资本管制是维护我国金融安全的最后一道屏障”。此话的意思是说，尽管中国经济增长模式存在严重的不平衡、不协调，因而最终不可持续。但是，只要存在资本管制，中国政府和老百姓就可以掌握中国的改革和经济稳定的自主权。没有资本管制，一旦发生经济危机或某些重大事件，中国就会丧失稳定经济、恢复增长的主导权。

可以说，同其他经济体相比，中国金融体系存在特殊的不稳定性。

例如，经过几十年的总体上宽松的货币政策，中国的广义货币与GDP之比早已超过180%，在世界上绝无仅有。中国银行体系的各类存款已经达到80万亿元。一旦资本管制彻底解除，即便并非在危机条件下，为了分散风险，公众必然会把相当比例的存款转变为外币存款或其他外币资产。

假设公众把其中的6万亿元存款转变为美元资产（可以对照香港和台湾的相应比例），就意味着将有相当于1万亿美元的资金流出中国。如果这种事情在短期内发生，其对中国金融稳定的冲击是不言而喻的。

（本文为节选，写于2012年4月5日。）

摘自《最后的屏障：资本项目自由化和人民币国际化之辩》，余永定着，东方出版社。

作者简介：余永定，中国社会科学院学部委员，牛津大学经济学博士，中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员、博导，中国世界经济学会会长，联合国发展政策委员会委员。