张捷：提高期指保证金遏制炒作的误区

中国经历这次股灾，对股指期货的反对声音也越来越大，如何遏制股市的爆炒，世界各国普遍的做法就是提高股指期货的保证金水平，而中国对于提高保证金水平则有声音说空方不缺钱，又说要降低多方的保证金给多方更多的支持等等，笔者认为中国的很多声音对股指期货的认识是有误区的。

我们可以列出几个选项，A空方提高保证金、B多方提高保证金、C空方多方共同提高保证金、D保证金不变、E空方提高多方降低保证金，这几种选择到底哪个最好呢?其实我们真正的了解了股指期货里面的博弈逻辑，就明白了。

首先受到威胁的是交易所的安全，如果保证金降低，交易所是可能赔钱的，保证金不变，在波动率巨大的时候，交易所也是可能赔钱的。我们的保证金是10%，而一天的波动率就可以百分之十几，当天就可以爆仓，这样的情况下交易所的安全就要出问题，如果交易所出了问题，则会是市场更大的灾难，因此增加保证金是需要的。

有人说空方有的是钱，在股灾大跌当中空方赚取了巨额利润的，这里他没有搞明白的逻辑是要遏止炒作，在非合作的囚徒困境下的博弈，会让事情走向反面的，必须要有博弈的思维。这里不是要空方真的受到限制，而是要让多方不再!我们不是有一句话叫做多头不死空头不止吗?其实如果你让多方无法开仓，则意味着空方也无法开仓的，股指期货在期货市场上是多单与空单是一一对应的，这必将导致的是股指期货的仓单量和交易量的大幅度萎缩，萎缩的结果就是期货市场产生的盈亏大幅度减少，这个盈亏减少，市场的导向性作用就大幅度下降了。

2015年7月23日，沪深加权大涨6.8%，总成交额23163，沪深300成交4840亿元。而7月5日沪深300成交5382亿元而沪深加权成交31507亿元，大约是六倍的股票成交量，这巨大的成交量乘以涨跌的点数，就是产生的实际盈亏，股指期货的实际盈亏已经远远超过股市，如果说期货市场的最高成交量曾经达到4.8万亿的全球天量，你就知道这个市场影响有多大。

我们还可以注意一点，就是多头没有了，在原来的点位空头找不到对手盘，就只能往下贴水找到，这个贴水数额是不断扩大的，最大的时候能够有百分之十几的样子，如此大的贴水，本身就是空头补贴给多头的，此时做多是有奖励的。比如我们看到本次的暴跌，在6月29日沪深300的IF1507是4014点贴水177点达到4%以上，中证1507是7768跌停贴水700多点达到10%，如果不是跌停应当贴水更多!所以你要遏制了多头，实际上空头就要给多头更多的贴水作为多单的补贴，这个贴水在股指期货交割的时候是要空方给多方的，交割是按照现货的点位交割的。

对这样的反向博弈，我们注意到2015年8月的希腊股市重启，为防止资本外逃和做空，采取的是和我们完全不同做法，限制股民使用银行存款购买股票，结果就是限制做多，实际上是多头没有了，空头也没有了!空头卖不出去，空打压下来股价没有意义的。这里就是纳什均衡的非合作博弈的道理，我们就是缺乏囚徒困境类似的博弈思维，全是直接的。希腊这样做虽然也是暴跌，但暴跌本身就是应当的，不这样会更低，这过程没有让资本出逃让民众被套进去，资本套在里面，就有翻身的机会。

因此我们抑制多头的做法恰恰能够起到遏制做空的作用，相反直接遏制做空也有效果，但比不上遏制多方更有效，而直接给多方降低保证金的做法，看似非常有力，其实是会走到反面的，比如你让多方5%的保证金开仓了，下面空方就抓住了对手盘，不断的打压下来，保证金不够了，多方爆仓怎么办?如果强平的话，也是要有人接盘的，空方不平仓你找谁平仓去?这就要交易所赔付了，不但是多方被轧，而且会造成交易所的系统性风险，因此是最差的方案，但这个最差的方案，在中国的很多人眼里还是救市良方呢!因此对于限制期指做空，最好的就是多方和空方都提高保证金，这样也表明交易所的中立;然后就是仅仅对多方增加保证金，因为多方风险大，限制了多方也就限制了做空的规模;再者才是空方单方面增加保证金，增加空方成本也能限制做空，但交易所干扰市场有立场，是自由市场的大忌，然后就是保持不变以行政手段限制，最差的是降低多方的保证金。

中国的股市在8月20日之后随着全球市场的动荡由连续大跌，我们高兴的看到中金所25日是同时提高了多空的保证金，采取了最好方案，因此在中国市场，懂得市场规律的还是有一些有识之士的，简单直接的行为不一定有好结果。