宝万之争深度剖析与恶意收购意义

万宝之争深度剖析与恶意收购意义

2015年末，宝能系收购万科A的蛇吞象大戏，引发了广泛的关注，为了对抗收购，万科提出了停牌，此后对万科如何对抗恶意收购引发了各方猜想。对此我们要分析的是恶意收购对于整个市场的积极意义。对这个收购案和恶意收购，本人受很多朋友的询问，以自己的视角，特别分析一下。这野蛮人可不光是收购公司，是要对王石敲骨吸髓的。

2016年1月15日星期五，《万科A：重组方案极为复杂申请继续停牌》(自 @新浪财经)万科继续申请停牌，背后是开盘如我判断不会暴跌让宝能杠杆爆仓而是宝能有能力继续增持!这停牌不能太随意了，要给说法的，管理层滥用权利证监会需要管!是否应当停牌首先要信息公开细节才对。当天一些地产股尾盘异动已经说明了。问题的关键是宝能准备了多少现金。宝能的持股距离收购到50%绝对控股还差一半，要完成收购宝能正常是还要有巨额现金备用的，因此一旦开盘，宝能继续收购股价上涨是大概率事件，除非有宝能当初没有预料的情况导致资金面变化，或者宝能不怕下跌被抢筹去降低收购成本。因此万科复牌大概率不是如大家想像的补跌，而是借着这个预期，大量恐慌筹码涌出，收购者可能取得了获得更多筹码的机会。想一下如果是开盘能够暴跌打破宝能收购的杠杆，或者宝能收购资金已经枯竭，这样有利的状态下王石怎么可能放过机会呢?!万科不跌反涨肯定给大盘注入巨大的信心，本身证监会让这个收购大戏唱下去就是对当前市场的利好。

更进一步的是我们认为，恶意收购的出现，是市场成熟的表现，恶意收购可以限制大股东的减持，可以限制董监高对公司的不负责任，可以让低迷的股价得到支撑，在西方成熟市场，公司猎杀者(注：融资收购上市公司，再将公司拆分重组，从中获取利润。)就是最好的抑制公司跌破净资产、跌破公司重估价值、提高公司效率的狐狸们。为了不被恶意收购扫地出门，大股东就不能随意减持，董监高们更不能放任股价给恶意收购者机会。中国股市有不少超低市盈率的股票，也有大量跌破市净率的股票，在存在恶意收购，恶意收购门槛很低的情况下，这些股票的股价就不会那么低了，就如我们有上市公司重组壳价值的预期，垃圾亏损公司股价总是跌不下来一样，所不同的是这一次是有价值的股票价格跌不下来了。而且恶意收购的存在，也是对股市异常波动下恶意做空者的噩梦，着名的保时捷收购大众的例子，就是对恶意做空最大的打击。

很多报道是说宝能26倍的杠杆，这是王石指责宝能野蛮人的论据，似乎宝能随时可能爆仓!但笔者要说的是宝能真的是如此高的杠杆，则王石早就开盘了!开盘目前的补跌压力，宝能一定要爆仓的!而实际的情况更应当是当初26倍的杠杆，到宝能买入股价增值了50%以后，以现在的股价计算，实际上杠杆率只有2倍了，更何况宝能准备收购控股，24%只不过是控股50%以上不到一半的进程，再考虑收购带来的股价不断攀升，收购到现在应当只使用了其准备所有收购资金的三分之一左右才比较合适，宝能后面的资金大头还没有上场，现在怎么可能资金被挤兑呢?!

对万科公司的价值，长期以来管理者收入丰厚，公司的利润率都在百分之十几，与当然房地产的火爆不成比例，而且万科已经形成了品牌溢价，很多地方都比其他相同位置的楼盘昂贵，这背后是什么?就是有经营潜力可挖啊!万科现在也就是十几倍的市盈率，还有潜力巨大可挖，当然就是恶意收购觊觎的目标了!因此宝能收购万科，尤其是敢于高杠杆的收购万科，背后应当是看到了重组的价值逻辑，这也是他们不与万科管理层妥协的原因。同时万科以前的股价低迷，管理层对原来的大股东，也没有坚实的合作纽带，管理层的危机就可以想象了，好日子到头了。

这里我们需要注意的是抵抗宝能收购的，不是万科的大股东，而是万科的经营管理层!大股东本来应当表态的，反而没有了态度，这没有态度，本身就是一种态度了!这大股东自始至终没有把自己当作实际控制人，因此没有控制权溢价，也就没有了维护控制权的动力!而经营层为何如此积极，背后就是有他们的根本利益，这个利益是巨大的，我们下面可以进一步的算一算。

我们可以再想一下，就如坊间王石年薪1300万，累计花3000万登山太过分，但就算每年再多给他一些，给他4、5000万给他20年也只不过是10个亿，再算上其他管理人员最多是几十个亿，这数额说起来大，但真的的与收购金额相比，2000多亿的公司控股需要1000多亿，也就是百分之五以内的事情，如果管理层配合，多出现几个利空，那么股价跌个30%都是可以的，给收购者降低的成本远远超过这个互相对抗的恶意收购!宝能也是商人，为何不逐利?这背后只有是存在更大的利益才解释的通!我们再深入想一下，万科的历史销售额上万亿，这些利润太低了，一个项目部如果捞起来，就是可能是轻松几个亿啊!如果能够销售额挤出百分之几的黑钱灰钱，这就是1000亿，收购的本钱都回来了!所以这敲骨吸髓的营养很丰富啊!

而王石为何不愿意合法的高高的要一笔分手费走人?对大股东缺位的上市公司，没有国家的纪检和反贪，也没有私人老板的事必躬亲的严控，想要侵害公司自己得以赚取更多的利益，是完全失控的状态，这个控制权溢价实在是太高了!想一下如果谁控制公司就可以有很多的黑钱捞，当然不愿意放手了!这个黑钱远远多于这个工资和可以进入公司账面的收入，这肥缺怎么能够放手?更何况你放手后别人可能还要追索。就王石本人而言，其净身出户是合法的收入都没有拿，灰色的收入可不好说，而且前妻家以前是政法委书记，是保护伞，现在人家是拿的全部白钱，又不给你当保护伞了，同样房地产出身的野蛮人，应当是看到了机会。

对恶意收购的意义还有就是对董监高的责任的追诉，董监高干过的坏事都要被严格审计了，如果是善意收购，则一般会有不追诉以前责任的条款，这样的重组其实是一场对贪腐董监高的大赦和私得利益合法化的过程。所以恶意收购的意义必须大力提倡，这是市场的手限制董监高的行为。以万科当前股价，看不到收购特别价值的理由;以王石等人在公司没有股票，看不到不能被宝能收买配合收购的理由。在这表面无厘头的背后，是巨大的利益在冰山下!宝能看重的就是管理层从企业扒走的巨大利益，释放这个利益收购变得光明，而万科董监高吃到嘴里的肉肯定吐不出来了。这里追诉如果恶意收购完善，可以透明的搞，则有利于全体股民!但如果是暗地里的接盘者与之地下交易，则会是黑暗的延续，所以让恶意收购合法化阳光化是符合全体普通股民的根本利益的。以万科的规模，私人腐败起来没有纪委管着，一个人一年贪污几个亿没有问题，没准可以追上千亿回来的。让他们直接钱给野蛮人不追刑事责任，收购款都回来了。以房地产这样涨，万科的毛利润一直只有20-30%，背后哪去了?万科的房子还有品牌溢价比周边楼盘贵，这千亿都可能是低估的。

中国资本市场的建立，对恶意收购限制太多，背后是控股股东和董监高们对政策的主导权过大，中国股市这么多年，真正意义上的恶意收购还没有发生过，没有恶意收购的市场就是不成熟的市场，能够有恶意收购是中国股市的里程碑，因此我们要促进资本市场的兼并重组，恶意收购的“野蛮人”的意义不能忽视，监管层应当降低恶意收购的门槛，起码不能任由原公司控制者滥用控制权。

因此我们认为对万科这样的无厘头停牌要予以限制，这停牌也侵害了其他流通股持有者的利益，让他们的投资无法变现，让他们承担了不必要的风险和价值损失，比如股民看跌后不能卖出避险，股民需要资金不能卖出只有借贷承担利息，等等情况都是股民的损失。按照我们的流动性溢价理论，停牌是要造成这个溢价损失的!停牌带来的，让宝能资金耗尽，笔者认为除非出现监管层的介入否则可能不大，但这个时间对有灰色收入的董监高转移资产抹平漏洞，却是非常宝贵的，而已经绝大多出的宝能为何不提议开股东会呢?这里我们看到的是大股东是15%，宝能是24%，安邦与万科的结盟还是很重要的，因为他们职工股等还持有将近5%，这里万科的王石联合了安邦还控制着27%的股权，真正没有资金的，反而可能是安邦，因为安邦高杠杆发动这一轮牛市，现在跌成这样，能够有宽裕的资金不容易。而王石是输不起的，宝能却随时可能和解，和解了现在浮盈160亿套现，也是有利大大的。不过他们的和解，倒霉的依然是跟风投机的散户股民，在恶意收购当中，散户的利益是最被漠视的，甚至还要说投机导致损失活该。

综上所述，万宝之争控制人权利被滥用应当予以限制，对恶意收购的重大意义应当更深刻的认识，监管机构在中国经济受到压力，要转型调结构的大背景下，支持恶意收购，就是支持加大资本市场的手参与转型调结构的力度，利用恶意收购这只资本市场的无形的手，起到的作用可能比我们人为的命令更能够优化资源配置，给经济带来活力。而对这次收购，所谓的资金杠杆问题、开盘涨跌问题等等，可能不是大家想象的那样，恶意收购后对管理层的清算，可能是非常血腥的，野蛮人对王石而言，确实是食人族啊!这恐怖的野蛮人，让王石们瑟瑟发抖闻之色变，犹如贪官见到中纪委，才是对董监高侵害市场侵害股东最终的限制。

(中国政法大学资本金融研究院交易学中心主任张捷教授)